李扬 : 高杠杆率制约经济增长

IMI顾问委员、中国社会科学院原副院长李扬在11月30日于北京举办的“2017上投摩根国际投资趋势论坛”上针对全球和中国的经济特征、债务和杠杆问题、以及人民币汇率进行了主题发言。他认为，中国的经济改革理念还是比较领先的，现在要做的就是将其变成现实。

关于全球经济特征，他借用了拉加德的概括，认为当今经济有着五大特征：存在大量导致危机的因素，包括高杠杆、货币泛滥、债务过多等；低速增长，全球的潜在经济增速都在下滑；非典型的通货紧缩，货币长期的增长但物价水平持续低迷；失业问题长期存在；以及去杠杆的困难。中国的经济增速的下行，在他看来源于安全、环境等多项因素挤压，风险问题，以及经济增速随总量扩大自然地下降。而结构的下行，则是投资、劳动、技术等生产要素变动的过程。

而关于债务和杠杆问题，他表示，中国的债务问题比较大，而随着危机的深入这种情况可能加重。但是他认为中国还未到发生危机的程度，因为中国有债务的同时还持有大量的资产。总体而言，中国的债务大多是国内债务，而非国际债务，同时自身也有着较高储蓄率，因此不需过于担忧。在去杠杆的实测上，他建议注意五点，包括处理过程、从轻处理、遵循法制、平等对待国企、民企以及全球化原则。

最后，在人民币汇率方面。他认为人民币的汇率总体走势还是比较平稳的，主要是对美元贬值。而贬值，主要源于五点，包括经济增长变化趋势处于下降、国际收支的动态、资金安全性、公众信心、以及当局宣誓的可信程度。长期来看，随着贬值预期的逐步释放，人民币将得益于更加市场化的汇率形成机制。

以下为演讲实录：

非常荣幸！我印象不是第一次参加这次策略会，今天的演讲因为主办方上投摩根跟我说讲一些什么样的问题，同时跟我说多说一点正能量。我不是为了迎合你们说正能量，中国确实存在着很多正能量，这些正能量正在聚合，下一步对中国来说，对中国经济还是非常的看好的。既然是命题作文，我就不出题，因为你们有三个问题，就按照三问题讲。

简单的导言之后，先说一下中国经济，这是总的背景。我想大家也看到过很多分析，每个人也可以做分析，我们提供一个视角，结构性减速的视角，也是科学院坚持的视角，我们不再讲3+法则，那东西谁都会说，鹦鹉都会说的。结构性的分析，尤其我们面对着一个长期现象的时候，结构性分析肯定是最准确的分析角度。

然后我们谈一下债务和杠杆率问题，我想现在、未来杠杆问题都是非常大的问题。也恰好有些同志会知道，我率领一个团队，我们延续7年来一直制订与编制中国负债表，现在手头11年中国负债，和20年中国债务的偿还。有一些心得和大家分享一下。

第三，人民币汇率。其实我不喜欢说汇率，20年前喜欢说。因为有些东西不好说了，因为汇率问题有太多非经济问题，经济因素不是特别的强，我们天天说基本面不支持，天天看它往下贬。再说汇率是一个非常综合的因素造成的。

最后结语更正能量了，中国其实还是比较领先的，特别是下一步的改革在理念上还是很领先的。我们要做的是把这些理念很好的理念变成现实。

有个简单的导言，中国经济运行的国际背景，导言的标题就已经显示出我们的看法，我仍然不乐观。尽管看价格的变化，美国很多的变化，我仍然不乐观，我认为全球危机尚未有近期。原因我们没有看到特别明显的征兆可以恢复。我们还是借用拉嘉德女士的概括，当前未来一段时间里，有五个特征，而且五个特征非典型特征。比如说复苏，弱复苏起起伏伏，也不是像大危机下去了，也不是非常爽快的就恢复了，起起伏伏。很重要的问题就是目前影响经济运行的两大类因素都在起作用。

一大类导致危机的因素。我们说至少可以概括，导致此次百年不遇危机因素至少五六条来，而且条条都很要害。那么这样一些因素解决了没有呢？没有解决。比如说大家说的杠杆率的提高，美国没有去杠杆，美国政府加杠杆了，而且去的多得多，致使美国国家加杠杆，再增加债务，美国政府要对外大规模的借债。但是用借债支持强美元，支持加杠杆能持续多久？我表示怀疑，我不认同美元从此走向了强的道路，我不认为。因为他是靠借债来支撑，就这种问题。

不仅是说老问题没有解决，新问题来。因为在应对危机过程中，我们最常见到一个词“超常规”。你超了常规可能就有问题了，现在它就有无穷多的副作用，现在全世界货币泛滥，洪水泛滥，但是全世界物价低廉。还有就是债务特别是政府的债务，居高不下。大家知道政府欠债是最坏的事情。

第二特征低增长，当然大家可以观察一个事实，现在问题在于这样一个增长长期的低于它的潜在水平，如果长期低于潜在水平，对经济的损坏是非常大的，就像开车大家都知道的，你开车最怕的绕，然后你不能走。长期如果说设备不能够充分的利用的话，设备会损坏，损坏非常厉害，现在整个就是这样。国内经济学家经济增长有不同看法，有人说20年有8%，那是潜在增长的，实际上是6.7%，可能还会往下走。这样一个状况长期存在，潜在增长率也会逐渐现实的增长率在下滑，这样一种情况，全世界都如此。

第三，通货紧缩。也是非典型的通货紧缩，通货膨胀定义就是货币长期持续增长，应当是货币的长期持续的缩减办支物价的长期低迷。现在我们见到的情况不是这样的，见到货币长期持续的增长的物价水平长期低迷，解释不了，理论教科书找不到。我们是搞研究的，就觉得现在可以做得事情很多，可以修改教科书了，像这些书没有了。今天早上听广播说中央银行把通货膨胀搞上去，反通胀是中央银行的天职，现在要搞通胀。

失业问题也是这样，美国失业率有所改善，但是看结构它失业率的改善因为很多人不去找工作了，人口参与率在下降。我们知道失业率，第一在美国很严格的，是有能力工作，愿意工作，并且在寻找工作的人找不到工作叫做失业。现在大量的有能力工作的人不愿意工作，更不去寻找工作，就在街头游荡，枪击案件等等。能去工作而不去工作的人，也不去登记失业率下降了，这是非常可怕的一种下降。

另外，结构来说，有特定的人群就是年轻人，再比如说年轻人中的受过高等教育的人失业率及高，欧洲像这种人失业率50%，这种情况在中国也很突出，我们就业市场上的格局上半年招工难，下半年大学生就业难，结构性的矛盾已经持续很长时间了，一年几百万大学生进入就业市场，就业状况怎么样大家都清楚。这些都是潜在的矛盾，这么多的年轻的受过良好教育的人不就业，你说这是什么事。

高负债也是这样，负债我们说因债务引起的危机，当然要以债务减少，杠杆率下降为前提才能去解决。但是现在根本就看不出任何的可以减债的出路，看不到任何降杠杆的出路。刚才讲的美国例子，美国都说去杠杆了，确实去了，银行部门去了，但是政府上来了，上的还要更多。都在政府手里，政府的运作的逻辑和市场是不太一样的，会有很多的问题。当然政府掌握大量债务之后，特别是美国政府对全球的影响更加深远的。

总之，这样一个背景我想简单的借拉加德的概括说一下我的体会，我觉得是一个长期的低迷的一个情况。

这张图告诉我们全球经济下行已经有8年，这个是经济预测不断下移已成常态，这是国家报告一句话，说明连续5年以来我们的预测总是高于实际增长，表明经济增长在嘲笑我们搞预测的人，确实百年不遇的大危机，觉得差不多差不多就下去了，连续5年阶梯般下滑对我们智慧是一个嘲笑。

我们还要说一下有诸种事态坐实下行趋势，还有美联储在加息问题上，加就加，反正对加息已经忽悠我们3年了，现在实体经济其实并不太支持，现在政策因素显然是，这种状况我觉得不太可能有长期持续的很迅速的上涨。

第二个事态一个英国“脱欧”和当选，“脱欧”不是小事情，深刻地反映了发达国家体内部统一个直观的崩坏以及制度自信的丧失。失望、彷徨、倒退的情绪在整个西方世界蔓延，美国总统大选的鸾翔，更显示出西方社会的撕裂。现在当然对价值观对这条模式有质疑，现在是这样。这么伟大的社会，显示出这种负面，应该说危机很慎重的。在这种情况下任何所谓举措，其实都服从于政策目的。对于中国来说，2016年10月28日大家都在说年底的经济中国会怎么样，配套召开的中央金融会议怎么样，其实在10月28号政治局会议上已经基本上信息都已经披露了，关于形势的判断有一句话“当前中国经济发展新常态特征更加明显”。用中国的语境就是形势还要差下去，经济形势还要下滑，这个已经没有任何疑问了。

国际上也如此，国内也如此，所以下行趋势可以确认的，会有波动，会有一些起伏，但是总的趋势没有大的改变，所以我们无论做什么工作，就是要有一个长期的应对衰退的打算。

下面我们讨论中国，中国经济大家都知道是有很多的概括，我们现在用的是两个概括。

1、新常态。

2、结构性和供应侧。

这两个是理论体系上是一致的，这个图告诉我们中国经济减速自08年开始的事情，到现在已经有7年多了。全球同步的，在全球化的背景下，你说哪一个国家能够独占齐升是没有可能的。

关于下行中国科学院也做过更进一步的工作，我们编了一套书用来预测未来发展，那么这两套指标大致覆盖了将近40个实体经济指标，包括下行发电量、周转量等等；这些东西编成两个指数，比较明显的指数就是经济下行压力还是比较大的。那么这两个指数它的扩散指数，也是指这样的趋势，所以我不用多说，这张图告诉我们中国的下行还没有完全的到底。

讲到这里我们有一个官方的概括，这个概括是中国经济增长速度呈“L”型，我们认同这个概括，但是不认同在“L”这个上面做文章。印刷体的L，还是罗马体的L，就很无聊了。我们关注的是这里面说的事情，为什么下行？

1、经济接触经济条件没有明显的改变条件下，资源的安全供给、环境质量、温室气体减排等强化压缩经济增长空间。这说的很严密的一段话，什么意思呢？现在我们经济发展优先事项有一点变化，原来优先事项就是增长，于其他的环境问题、安全问题等等可以放在第二，第三考虑。如今这个问题变化优先的甚至是第一的考虑。比如说治雾霾，就要考虑是要蓝天，还是要GDP。要蓝天吗？获得一个阅兵蓝，就知道为了换这个蓝，用几个省的GDP，下降了几个点。所以习主席对这个事情，说的非常的专业说“做过了一个压力测试，我们现在已经很清楚在技术条件不变，经济结构不变情况下，要想使天蓝就要损失多少个GDP，很严了。”我的目标函数发生一些变化，这个大家比较清楚，现在北京又开始治理了，这些东西使得你的增长遇到了上线。

2、一些风险凸显。如杠杆率高企、经济风险上升等都对经济增长形成了制约。要解决就得面对要增长还是要稳定，这样一些选择。

3、经济总量不断增大，速度会相应慢下来。这也是比较有规律的，中国这么大的规模，速度不可能非常的快。于是对于这种现象做概括之后，就有这样一个表述，L型是一个阶段，不是一两年能过去的。3、5年头10年都可能，今后几年，总需求低迷和产能过剩并存的格局难以出现根本改变。

我们解释一下下行，为什么下行了呢？从供应侧结构的因素来讨论，那就是因为经济结构调整了。所有经济下行现在经济减速，减速之前有一个增速，增速也罢，减速也罢，都是因为经济结构调整所致，那个时候的调整是增速的，现在大量的资源，包括人、土地到一线转移，这个转移就是工业化的过程，这个背后是一个什么事情？像劳动力更高的部门集中，这个集中程度是不得了的。中国像制造业劳动生产力相对于农业和种植业10倍—20倍，所以有这么多的资源进行这样的结构调整，一定是提高了劳动资源率，进一步提高了经济增长。这个规模有多大？用人衡量，一年至少1000多万，用时间来衡量20多年。没有增长奇迹那就是怪事。但是今天的情况又改变了，制造业过剩了，于是服务业转移。但是服务业劳动力远低于制造业。发达国家也一样，为什么现在1、2的增长率，现在以服务业为主，就只能有1、2、3、4，必然速度下降，必然是劳动生产力变化。我们有统计08—15年3产劳动生产力仅有5%，二产7.4%。当我们欢呼服务业占比上升的时候，就得接受一个冰冷的事实，劳动生产力下降了，经济增长速度下降了。当然我们想说的是正能量了。

这个下降符合客观规律，这个下降也正是中国从一个传统工业社会走向现代服务社会的一个必由之路。应当有定力，你成为那个过程中要接受经济增长速度下降的冰冷的事实，这是结构调整史的，是一个规律。

第二结构为什么下行，我们再看一个结果，是生产函数的结构。过去那种情况在生产函数里人口这个函数是不断增加的，大量的人口从不就业，低就业状况变成高就业。所以每年一千万的劳动力从闲置、半闲置，但是12年开始中国人口参与率下降，15年劳动力投入了增长率是负0.9%。劲头的下降，工资上去了，当然这还是蓝领，基本形成来看过去几十年里，我们的投资，我们用固定资产形成，过去26%的增长，在座的可能都会想起，只要稍微往前看一看报纸，看一下中央文件第一号任务就是压投资，投资太多了，不平衡、不协调、不可持续。第一条就是过高依赖投资，投资下去了。去年9.5%，增长率下降了。你接受不接受？我们当然应当接受，还是那话不能叶公好龙，现在低下来了，你就应当接受这个结果。在接受这个结果前提下，提高投资效率，提高质量。这个要素的投入也是下降的。

技术进步，劳动、资本、技术进步、组织形态。我们技术进步是一个慢变量，非常慢。技术尽管在进步，但是还没有进步快到能弥补人投入下降，和资本形成率的下降留下缺口的程度，你自然的结果要接受一个不断下滑的经济增长速度。而且这样一个不断下滑的经济增长速度是从不平衡，不协调不可持续的状态转向平衡协调可持续，是不是正能量？就是正能量。

第三，从供应侧说。为什么下行？自主创新能力不足，刚才已经讲了创新。中国改革开放将近40年来我们的创新如果用广义的来说，是增长非常快。但是从它的具体内容看我们的创新主要是学习，引进学习、模仿再创造。但是现在已经到了一个结点，或者是我们已经到前沿了，没有东西可学了，他跟我差不多。更多的情况是因为中国的崛起使得一些国家提高了警惕，让你不再跟着学习了。现在中国关于贸易的纠纷，前所未有的多，今后还会多，因为在这个阶段上，所以一定是这样。所以干中学这个模式，已经全面转换了。要转换自己的自主创新，可以说现在为止自主创新我们太多的把注意力注重在发论文，申请专利上，这是问题。所以习主席说“创新不是发表论文，申请到专利就大功告成了，创新必须落实到创造新的增长点上，把创新变成实实在在的产业活动。”点出我们今天的问题，大家都在说创新，找两个院士去创新，那是发论文。找一些企业在创新，那才是搞经济，这个问题也是很突出的。

还有为什么下行？资源和环境的约束。我们以前浪费资源，我们以前污染环境，现在资源已经是不可再生，而且越来越强的约束，环境已经对我们形成非常大的约束，所以这些外在要素已经变成内在要素，从内生的给我们增添了资源环境约束的必要性，现在各地形成了蓝色预警，黄色预警，其实都是预知，这些对我们的约束也是非常强的。

这是我们经济研究所的增长预测，大家看17年的增长我们说6.5%。

“

中国债务及杠杆问题

中国杠杆率不断上升，危机后尤其严重。我们统计从1996年到15年，我们看到中国杠杆率变化三个阶段。

1、中国的杠杆不断上升，危机后尤甚。

中国的金融结构天生是一个加杠杆的结构，钱都在建机构里面，他们出来只能贷款，所以刺激经济就是刺激贷款，贷款到了企业手里就是债务，就是债务情况。中国金融结构就是加杠杆的结构，加入WTO之后危机之前是平稳而且有一点下降，原因也很简单。因为这一段时间是中国经济增长最快的时候，我们说杠杆现在按照国际通行的做法，分母都是GDP，成长十几，什么债都可以稀释，所以杠杆不高。随着GDP上涨，杠杆就上升了。

2、全社会杠杆率继续攀升。

3、居民部门。

红色的柱状表示开始上升。

4、非金融企业部门。

非金融企业部门我们说中国的整个杠杆率算中等在全世界里，但是其中有几个问题。一个问题就是企业的杠杆率高，尤其是中间的国企的杠杆率高，所以企业债务中归于国企的65%，国企杠杆率过高显然是中国债务问题的一个关键所在。其实本世纪以来要准确到2002，实际上有赢余，看看表，看看库存的存款，余额是不断增加的。表现为在央行表是过户，过户现金的增加。随着在发债，增长速度比债务增长还快。但是危机以后确实开始有变化(图表显示)中央政府来看，中央政府没有问题。地方政府就有很多问题要讨论，我们不说他有问题。主要就是地方，现在称之为地方债的东西，我们并没有一个稳定的法律架构与界定。我们现在研究者，特别是想挑刺的人，就从政府角度探讨债务，凡于政府有关的都是地方政府债，地方政府说不是我的啊，都是企业的啊，你看我哪有啊？我们就赶紧跑，跑过去从企业角度研究他们的债，他们说我们哪有企业，我背后是政府，我完成的是政府的任务啊？这已经显示出最快是“三不管”，所以今年上半年才野蛮生长，增加稳增长压力，这一块要赶快动手术。我们觉得应该有一个新的方法，我们主张借鉴各国成熟的经验，专设“政府机构债务”券种，并制定专门法律(或由全国人大专门授权)明确专门机构(可由财政部代管)。

金融部门，窄口径是不多的只有20%，但是宽口径差别主要就是同业的部分，它都算。我们觉得同业部分不能算，一加进去20，21%，大家知道这个，金融帐不是这样算的，很也同业一并表示没有了，一定要摘出来，大家知道一下就可以了。

对外部门，任何的分析都不注意这个，中国的对外部门杠杆很健康，特别是现在我们都可以确认这个事实，人民币汇率在升值双向波动，私人部门大规模调整其资产负债结构，由以往的资产本者化，负债外者化转向资产外者化，负债本者化。

从这种结构看，本者外债规模降速高于外者外债规模江苏，从期限结构看，短期外债规模下降22%，高于中长期外债，从债务主题看，银行等其他接受存款公司的外债规模下降极快，成为外债规模下降的主因。从债务类型看，贷款货币与存款下降较快。

外债总规模降低，使外债整体风险下降，2015年末，中国负债率为13%(20%)，债务率58%(100%)，偿债率为5%(20—25%)短期外债和外汇储备比为28%，均在安全线以内。

离债务危机甚远，三句话概括：

1、中国债务问题比较大。

2、随着危机还在深入，还会更加严重。

3、远没有严重到发生危机的程度。原因就在于中国在有债的同时，有大量的资产。

一个口径宽口径，所有的资产扣掉所有的负债，103.2万亿。把不流动的土地、资产全部扣掉，剩下都是高度流动的剩下还有20.7万亿元。无论宽口径还是窄口径，中国的主权资产净额为正，这些资产主要由外汇储备、黄金等贵金属储备，以及在全球主要资本市场上市的中国企业资产等高流动性资产构成。结果是：中国发生债务危机是小概率事件。

而且我们说中国不会出现债务危机有两个体制原因：一个中国高储蓄，中国基本上是自己欠自己的债，左口袋欠右口袋的债，不像其他国家。在西方这种情况像欧洲，欧洲的情况可是欠别人的债，稍微有一点事情就顶不住。还有日本，日本这一点跟中国一样的。日本政府的债占GDP—500%多。美国是净负债国家，美国有一条美元可以用美元债务来支持它的负债，这个世界就是这样的。中国国家根本不可能，除非把人民币国际化跟美元程度我们也可以开创印钞机支持我们的债务，现在没有到那种时候。我们只好用自己的储蓄支撑自己的债务。

第二条，我们金融结构我们以借鉴融资为主不好啊，遇到危机之后感觉真好啊，因为不会有常债危机。但是轻易不会发生这种问题，在中国由于都是机构，占有大量的金融资源，主要问题是流动性的危机，那就简单了。一个中等规模甚至大规模的印钞票，所以发生大的，像在美国那个时候就必须倒闭，一点都掩盖不了。全部在市场上，你知道工商银行[股评]什么时候抵债，这么大的银行根本不能这样算帐，所以金融结构它有它的多样性。

不管怎么说去杠杆都是要去的，但是我们要知道去杠杆是一个曲折过程，美国的情况去了这么多年不是也没有去得了吗？只是说杠杆转移了，为什么？因为古典危机中，去杠杆是银行关门，全部消灭掉，短期内集中爆发，都消灭掉了，就没有杠杆了，重新来过。我们现在不允许这种事情发生，危机之后G20开会就是防止这种事情，各国共同来攻克时间，采取共同的政策，采取超常规政策，频频发钞票。

现在经济条件下，特别是经济广泛类金融化，基于互联网的信息成本急剧下降，货币当局应对传统危机的技术已相当娴熟的条件下，去杠杆将是一个极为缓慢，曲折波动的长过程。

关键问题在于：去杠杆和保持适当的增长速度(需要加杠杆)存在着矛盾。要在两者间保持某种平衡，殊非易事。

既然去杠杆不会说一日解决，没有杠杆哪有金融？哪有现代工业，哪有现代社会？农耕社会才是不要杠杆的。所以杠杆在相当程度上是好事情，于是问题就是我们要归结于怎么是可持续的。我们讨论的问题是债务的可持续性。于是有宏观和微观两套指标，微观上植物和吸税前的利润。就是你还得起利息，这是完全符合我们的现实实践。宏观上就有很多指标，比如说债务可付息的收入流，比如说利率和经济增长率，利息和债务的保障率等等；大家比较关注的是利率和经济增长率，中国的经济增长相比来说，经济增长完全可以覆盖利率，这也就是为什么那些国家搞个负利率。因为它的增长是负的或者是零，它债务是不可持续的，所以这是一个问题。去杠杆必须综合实测，要注意五个要点？

1、处理债务和去杠杆的过程。

2、民企和国企同等对待。

3、在遇到新法、旧法同时运行的时候，依旧法，按轻的办。大家看一下这个文件，《人民日报》头版头条登录的。进一步完善我们的市场经济。

4、法制化原则。

5、全球化的原则。考虑国际投资者，现在国际投资者有很多看好中国的不良资产，要进入中国处理不良资产的过程。我们看没用，人家看是一个宝贝，所以按照市场化、法制化的原则来符合国际市场进行交往，进行处理这个问题。

“

关于人民币汇率

20 15年以后人民币对美元贬值，这是5年的2012年到现在的情况，曾经我们觉得该破6了，结果没有破，是6点零几，现在到6.9这样的水平。但是我觉得确实是应该多重视角，刚才说人民币兑美元，我们早就说了，人们老不相信。早就说是一篮子，影响汇率水平因素很多，参考一篮子的单一货币相比，有一个综合的好处，所以要按照一篮子相比，我们略微有点贬值。因为篮子里面美元贬值比较大，我们对几个主要货币可能就是对英镑的升值，总的来说还是比较平稳的。

原因有多重的，现在有五个原因：

1、经济运行的基本面，绝对水平还是变化趋势？大家看到看变化趋势，中国6.7的增长水平，比哪个国家都要好啊。不看这个，看实际定下来的。你从那么跌下来的，所以变化趋势，大家对这个趋势还不太理解中国的新常态，我们这个是很自然的过程，同时也是一个当局，心中有数的一个过程，因此也是一个可控的过程，大家对这个理解的不够，我刚才分析中国的经济减速，对这一点应该有新的认识。

2、国际收支的动态。因为现在贸易收支很好，这是回归正常了，现在一顺差，逆差应该正常了。

3、资金的安全性。相比日本经济比我们差到哪儿去了？大家愿意买日元，汇率搞上去了，觉得那里安全。二十几年没有事情，我们不知道还有什么事情，也许是好事情，也许不是好事情，所以对安全有担忧。

4、公众的信心。稍微有一点变化，多次再一个地方变化。

5、当局的宣誓及可信度。各级领导都说，说一遍贬一遍就不可信了，再说还贬，不说反而好了。也确实反映什么问题呢？我们还没有做好充分准备应对做一个对国际社会产生重大影响的大国，我们该怎么做？有的该说，有的不该说，有的假说，有的该真说，有的是背后说，我们还不会这一套，作为一个大国应该有的我们还不够充分，经济就是不错嘛，怎么下来呢？对综合考虑不够。

我贬其实是人家升了，不能说把它的上升全部说成是我的贬值，美元几乎所有货币都在上升，美元指数对美国经济有非常密切关系，似乎也暗示美国经济还是有一些好转。新兴市场货币汇率下挫，作为新兴市场大国之一，我也没有逃脱我是新兴市场的本质特征，所以他们下挫我们也在下挫，虽然进入SDR但是我根本不熟悉，这一点我说的很清楚。中国有多少人有国际操作的经验，现在基本上还是学习过程中，所以这个也很自然。

我们汇率大概是这样子，我说的已经很清楚，还是在于别人对我们不太信任，还是有些政策不稳定，不确定。特别是股市，2015年对我们的伤害太大，觉得好像你不会搞经济，对我们伤害比较大。

对外汇储备变化主要归因于资本和金融帐户的变化，资本和金融帐户的变化，不是错误遗漏的变化，你还是在帐户里，那就是另外一个问题。所以可以一个很大的解释，中国全球配置资源，从美元债务转向人民币债务资产，这是因为近年来国内收益率在下降，外资、中资和中国住户部门，尤其是高净值人群，正在将集中于中国境内的配置，逐步转向相对均衡的全球配置之中。这是中国资本外流的主因。

如果用国民来衡量，资本外流的问题没有那么严重。

过去两年人民币汇率的软弱极大的强化了这一趋势，而情绪恐慌导致的外流，并非主因。

未来的真正的挑战是当大家真这么自由的国内国外的资产，外者资产，人民币资产这样倒来倒去的时候，外汇管制现在成为阻碍人们进行资产配置的一个因素。所以不要管这个，就应该放弃了。所以冲击有效性该不该放弃。

接下来转一个问题，汇率形成机制，刚才说到汇率，说到一套相关的储备，再说汇率形成机制的问题。

2015年8月11号汇改之前，央行同样是允许外汇市场对人民币的美元交易价浮动幅度不断扩大，然后汇率形成机制中，相对稳定的依然表现为比较重要的政策目标。现在2015年这个改革的意义，其实在于要杜绝这种现象，但是说实话，你不是刚刚有过股市胡闹吗？我们其实政策当局想通过，我还是市场化的汇率都开始调控形成机制，进一步市场化了，被人解读为“你又胡来了”，这个解读肯定是错误的。意图是进一步市场化，而且确实有进一步市场化的作用，现在汇率的变化就是市场化的结果，无非就是说这样一些预期被做坏了，因素被夸大了，有一些因素没有被大家很好的解读。

如果是这样的话，新机制的目标实现人民币双向波动相对稳定的协调和统一，如果是这样的话，我们觉得应该是一个正能量的解释，稳定，稳定。很注重预期，稳定下来之后就差不多了。而且我也认为美元强势不会那么久。今天早晨我看有一个到9，很可怕的。普遍预测7.2、7.3说的这个多一点，一下这个预测法根本不太可能出现的，目前已经有一点偏离均衡。

我们说形势可控的，新兴市场国家的经验表明，维持相对固定汇率的国家在面临外部经济动荡时，经常项目、资本项目以及外汇储备可能产生的互相影响，形成负反债机制，从而放大外部事件对本国的溢状效应，甚至引发内部危机。

在汇率形成机制的转轨的过程中，叠加外部政治经济环境变动的影响，市场波动幅度扩大是正常的现象。去年以来，人民币贬值的幅度年率仍在5—11%的幅度内，无论国际比较和人民币汇率自身比较，这个波动可以接受。

长期来看，随着贬值预期逐步释放，得益于更加市场化的汇率形成机制。

我就分享到这里，谢谢大家。

编辑  齐涵博 沈桓玉

来源  新浪财经

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